特殊目的信托

 
特殊目的信托的概念
 
      從國際上通行的不良資產證券化基本渠道來看，證券化可以通過設立特殊目的信托(SPT)和特殊目的公司（special purpose company, SPC)的途徑來完成。特殊目的信托，是將金融資產信托給受托機構——可以從事信托營業的機構來解決不良資產的證券化問題；而特殊目的公司，則是擁有不良資產的銀行將資產直接出售給一個特定目的公司，并由該公司來解決不良資產的證券化。
 

 
　　從特殊目的實際操作和法律結構來看，它是指特定資產的所有人（委托人，settler）將其資產作為信托財產信托 給一家信托機構（有的是信托銀行，有的是信托公司），資產所有人的受益權利(beneficiary rights)被分解（證券化）并出售給投資者;信托機構負責根據已經規劃好的信托資產證券化計劃來管理和處置信托財產 ，并針對信托財產向投資者分配盈利。菲律賓資產證券化法規所稱特殊目的信托，是指一個被受托人管理且僅為發售和管理資產支撐證券(ABS)而設立的信托。
 

 
　　特殊目的信托的核心內容是信托法 律關系，即發起人將基礎資產委托給受托機構，成立信托關系，再由受托機構作為證券的發行人，發行代表對基礎資產享有按份權利的信托收益證書。根據信托的法律關系，發起人將基礎資產信托于受托機構之后，這一資產的權利就轉移到受托機構，發起人的債權人就不能對這部分資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險 相隔離的要求。
 
 
特殊目的信托的基本流程
 
　　特殊目的信托項下資產證券化的基本流程包括如下幾個步驟：
　　第一，資產的特定化。該程序是構造“信托財產”的基礎性工作。該程序在一些國家和地區的法律中被稱為資產池的創始，或者資產的組合包裝。其操作是由不良資產持有人——商業銀行（立法中常常被稱為發起人、創始機構（Originator），或者出售人（seller）），為了避免資金回收須等到資產清償期或者強制執行清債務人，并為了降低持有資產的風險，因而將條件類似、可以產生現金流量（cash flow）的資產進行集合、包裝，使其成為單位化、小額化的證券型式。從商業銀行實踐角度考慮，該過程如果在總行操作下，則需要經過各分行申報合適的資產，并經過總行的適當篩選、集合與包裝起來。
 

 
　　第二，特定化資產的轉移。完成資產的特定化后，要將這些特定的資產轉移到具體承擔證券化和發行證券的機構。這里實際上是通過原始權益人——不良資產擁有銀行作為信托財產的委托人，與受托人訂立信托契約將資產證券化的基礎資產設定為信托財產，通過信托契約信托給受托人（一般為經營信托業務的信托機構）。
 
　　在具體操作中，如果按照臺灣的法規來實踐，則僅僅需要辦理信托手續；而按照菲律賓為代表的法律，則需要首先將資產讓予并轉移給一個特殊目的的公司。前者不需要真實出售，后者需要真實出售。但是兩者都是為了共同的目標——隔離發起人破產風險。
 
 

　　第三，證券化資產的信用增級和評級問題。信用增級技術是投資銀行業務的基本原理，也是資產證券化交易的核心技術。證券化結構交易中，通過將證券化的基礎資產同發起人隔離，然后對其進行信用增級，成功地將證券化產品獲得比發起人更高的資信等級，從而降低發起人的籌資成本，便利中小機構利用資產證券化這一金融創新從資本市場上融資。證券化交易通常會通過超額資產、次順位架構、現金準備帳戶、差價賬戶、第三人提供保證、保險 等方式，強化證券的信用，并通過證券評級揭示相關基礎資產的償還能力。
 
　　信用增級包括外部增級和內部增級兩種形式，前者是指由第三方提供信用擔保，后者是指利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。絕大多數的證券化交易都利用了外部和內部增級相結合的方式。
 
　　值得注意的是，美國、香港 等發達國家和地區的證券化經驗表明，政府和政府信用型企業對證券化的大力支持以促成信用增級甚為重要，即由政府或政府性質的機構為資產支撐證券提供擔保。當然信用保險，也是外部增級的重要手段。信用保險是專以信用風險為承保標的的保險種類，保證保險是其中的一種。在實際操作中，信用保險的投保人是受托人，它向保險公司支付保險費以確保按時對投資者進行償付。
 
　　內部信用增級的形式多樣，其中大部分增級方式，如直接追索、利差帳戶等，其設計具有校大的靈活性和自主性，交易的當事人只要在交易文件中做出約定即可。
 

 
　　第四，發行證券。受托人以信托財產的未來現金流為基礎發行信托收益憑證，發行收入交付原始權益人作為基礎資產的對價，信托收益憑證的投資者為信托財產的受益人，有權獲得信托財產產生的現金流。
 
　　一般說來，資產證券化中發行的證券有三類，即債券、優先股、受益權證券。特殊目的信托項下的證券發行，通常為債券或者受益證券。受托機構發行證券應該按照資產信托證券化計劃來進行。在具體發行方式上，有公開招募和私募之分。受托機構辦理前項公開招募時，應向證券主管機關申請批準或申報，并遵循證券監管機關的要求并按證券主管機關規定的方式，向應購買人提供公開說明書。公開發行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發行并推薦上市交易。因此，受托機構須和證券商簽訂證券承銷協議、上市推薦協議，成立民事代理法律關系。受托機構向特定人私募受益證券時，受托機構應根據監管法制規定的萬式，向購買人提供投資說明書。
 
　　從各國監管法規的規定來看，受托機構必須充分揭露下列有關事項，如受益證券與創始機構的存款或其它負債無關，也不受存款保險公司存款保險的保障；受托機構不保證信托財產之價值；受益證券持有人的可能投資風險以及相關權利。
 

 
　　第五，資產管理服務。受托機構在發行證券后，會委托創始機構負責收取貸款本息，扣除各種費用后，再分配給證券投資人。發起人——銀行充當服務商，有其先天的優勢——曾經是資產的所有人，熟悉資產及債務人的情況。
 
　　銀行服務商負責收不良資產回收產生的現金流，并將它按時支付給投資者；銀行服務商按照行業標準收取一定的服務費。為了確保現金流及時支付給投資者，因此有必要設計適當的機制確保現金流不能混合存在服務商的自有賬戶中。為此，受托機構和服務商簽訂的服務協議中通常規定，服務商在收集收入后的一定時期之內，可以保留和混存收入，但在一定時間后則必須劃入指定賬戶；有的服務協議則干脆規定債務人直接對鎖定賬戶進行支付。為了保證服務的連續性，協議通常還規定服務商不能辭職，服務商須按照約定進行獨立的賬目報告。
 
特殊目的信托與證券化運作的法律結構解讀

　　要準確把握運用特殊目的信托實現資產的證券化的法律結構，應注意如下幾點：
　　第一，特殊目的信托法律結構中的基本當事人有三方。特殊目的信托法律結構，也是一種比校特殊的信托法律關系安排，這種結構中最基本的當事人包括：（1）委托人，它是資產證券化對象——信托財產的原所有人，也是信托法律關系中的“委托人” （2）受托人，它是接受并負責管理和處分信托財產的機構，通常是專業化的信托公司或者信托銀行。（3）信托財產的投資人或者受益人，信托財產經過證券化及證券的發行后，證券的投資者（或持有人）就是信托財產的受益人。
 
　　同時，在信托資產證券化后，還有一個重要的角色——證券化資產管理人信托資產證券化后的管理，既可由受托人直接管理，也可以由受托人委托專業的服務商（或者是原資產所有人——委托銀行）來管理，受托人與服務商之間成立委托代理民事法律關系，受托人為委托人，服務商為受托人，服務商根據代理合同代理支付和收取資產現金流、代理行使違約追償權等。
 

 
　　第二，特殊目的信托結構中的基本載體是“信托財產”——擬處置的不良資產特殊目的信托項下所有法律關系的安排都以“信托財產”——不良資產為基本載體。不良資產的原持有人銀行與受托機構之間信托關系也必須依賴信托財產的轉移來形成；證券投資者或稱受益權憑證持有人與信托機構的關系，也需要借助“信托財產”來建立。在菲律賓的1998年的證券化法規中將該資產規定為“資產池” （“Asset Pool”），它是指一組確定的、自己攤提的資產，該資產被轉移給一個“特殊目的信托”（SPT），通過資產來發行資產支撐的證券(ABS)和其他證券化后的財產。
 
　　值得注意的是，各國立法在“信托”設立過程中，財產的轉移問題有不同的處理態度。菲律賓的法規要求擬處置的資產應該經過真實的“出售”程序。這也是其特殊目的信托設計比較特殊的一種表現。根據其資產證券化法規規定，構成資產池（the Asset Pool）的資產應該在真實出售的背景下進行，出售人不能在其賬目上保留資產支撐證券化，除非剩余證券持有人可以如此；出售看應該沒有義務在購回或者替換資產持中的一項或者任何部分資產，除非發生承諾或者保證的違反，或者給予循環結構（a revolving structure），而替換那些已經被部分或者全部被支付的執行資產；出售人沒有義務提供附加的資產給“特殊目的信托”（SPT）來維持其超過ABS的抵押品的覆蓋范圍，違反該項要求將被視為一項信用增級，而應該被計算到資本中。證券化資產，應該被視為出售人和SPT之間的真實買賣出售的資產應該從出售人的賬目中剔除，而應該轉移到SPT的賬目中。為了會計的目的，該種資產的轉移應該僅被視為真實的買賣，即應該滿足如下三個條件：（1）轉移的資產已經被隔離，而且超越了出售人和其債權的追索范圍；（2）SPT有權利設定抵押或者就資產調換利益；（3)出售人來通過任何并行的協議來有效維持對轉移資產的控制。所有因資產池的承銷、轉移而發生的各種費用，包括信用增級，可以由創始人或者出售人支付，當資產池已經轉移給SPT后則創始人或者出售人不應該進一步承擔任何費用。
 

 
　　第三，不良資產的信托設立與信托財產的證券化安排，是特殊目的信托運作的兩個基本環節。不良資產的信托設立，首先要求銀行將擬處置的不良資產特定化；其次，必須將這些資產的管理和處分權利轉移給受托人；再改，受托人必須能確保信托財產的獨立性，尤其是不能與受托人自有財產混同。信托財產的證券化，需要信托機構做好針對信托財產的具體事項安排——信托財產本金或其所生利益、孽息及其它收益分配的方法；發行各種種類或期間之受益證券，其本金持有份額、收益持有份額、受償順序及期間等事項。證券化安排好之后則是出售證券和管理證券化資產的問題。
 

 
　　第四，受益證券或收益證券（或稱信托憑證），其權利性質直接關系到信托財產權益的安排，以及投資者的投資風險。從我國臺灣地區“金融資產證券化條例” 的規定來看，所謂受益證券是指“特殊目的信托之受托機構依資產信托證券化計劃所發行，以表影受益人享有該信托財產本金或其所生利益、孽息及其它收益之受益權持分（以下分別簡稱本金持分、收益持分）之權利憑證或證書”。隨看證券化計劃的不同，受益證券的具體形式和權利內容可以有所不同，這也是考慮投資者需求的必然結果。
 

 
　　第五，特殊目的信托構造中的基本法律文件是資產信托證券化計劃、特殊目的信托契約、受益證券。受益證券的發行及其權利安排是特殊目的信托項下證券化的核心問題，而該核心問題又取決于資產證券化計劃、信托契約內容的安排。因此，每一項特殊目的信托運作都需慎重考慮三個基本法律文件的構造。監管法規賦予監管機構的監管職責之實現，也往往通過對這些文件的審核來達到。
 
　　（1）資產信托證券化計劃。它是受托人規劃資產信托證券化的基本文件。如臺灣地區證券化法律規定證券化計劃應該包括以下內容：特殊目的信托契約之存續期間；信托財產的種類、名稱、數量、價額、平均收益率、期限及信托時期；與受益證券有關事項——信托財產本金或其所生利益、孽息及其它收益分配的方法，發行各種種類或期間的受益證券，信托財產管理處分的方法、與受委任管理及處分該財產的服務機構；受托機構職權及義務；為處理特殊目的信托事務所為借入款項及費用負擔之相關事項；如有信用評級或增級機構，其有關證明文件；信托財產的評價方法、基本假設及專家意見等。
 
　　（2）特殊目的信托契約。它是構建委托人（不良資產原擁有人）和受托人之間信托關系的合同，它規范委托人和受托人針對信托財產及其證券化所產生的基本權利義務。這實際上是從契約上將信托的設立以及證券化后受益證券的發行等相關問題作了安排。
 
　　我國臺灣地區“金融資產證券化條例”明確要求特殊目的信托契約應記載下列事項：信托目的；委托人的義務及應告知受托機構的事項；受托機構支出費用的償還及損害賠償事項；受托機構的報酬、種類、計算方法、支付時期及方法；公告的萬式；信托財產的管理及處分方法（受托機構如將該財產為服務機構管理及處分者，該機構的名稱）；信托財產本金或其所生利益、孽息及其它受益分配的方法；各種種類或期間的受益證券，其本金持份、收益持份、受償順位及期間；受益證券的發行方式及其轉讓限制；受托機構處理信托事務借入款項、費用負擔及閑置資金的運用方法；受托機構召集受益人會議的事由；受托機構選任信托監察人 的事由及要求等。
 
　　（3）受益證券。它常常是以債券形式發行的，因此受托人與投資者之間成立的是債的民事法律關系，投資者為債權人，受托人為債務人；投資者享有按期收回債券本金利息的權利，擁有轉讓投資、了解發行人財務、經營狀況的權利和法律規定的有關債權人的其他相關權利；受托人作為債務人，負有按期支付債券本金、利息，依照規定披露信息的義務。當然，也有的受益證券，突破債的法律關系，如日本立法，就肯定了“股票”性質的受益證券。
 

 
　　當然，受益證券的性質主要取決于其書面的具體約定。我國臺灣地區的“金融資產證券化條例”也沒有明確界定。但從該條例第 21條的規定來看，受益證券體現了信托項下受益人的權益，該條規定“受益證券之受讓人，依該受益證券所表影受益權之本金持分數，承受特殊目的信托契約委托人之權利及義務。但特殊目的信托契約就委托人之義務另有約定者，不在此限”。但從條例第22條規定看，受益證券有“債券”的特性；因為該條指出：“受益證券喪失時，受益人得為公示催告的申請。公示催告程序開始后，申請人得提供相當擔保，請求受托機構履行關于該受益證券之債務”。
 

 
　　值得注意的是，在受益證券中還有一種比較特殊的“殘值受益證券”根據菲律賓法律規定，在所有受益證券持有人根據約定受償后，該類證券持有人可以針對資產池的剩余資產價值享有訴求的權利。
 

 
　　我國臺灣“金融資產證券化條例”雖然沒有直接界定“殘值受益證券”，但是規定了“殘值受益人”的概念。該條例第15條規定：殘值受益人是指受益證券或資產基礎證券清償后，對資產池之剩余財產享有利益之人。條例第15條進一步指出：受托機構可依資產信托證券化計劃，發行各種種類及期間的受益證券；受益證券清償后，資產池的剩余財產應依資產信托證券化計劃，分配給殘值受益人。從條例第18條規定來看，法規并不試圖將“殘值受益人”持有的證券列入“受益證券”，因為條例規定：除殘值受益人外，特殊目的信托受益權的行使及轉讓，應以表彰該受益權的受益證券來行使。
 

 
　　毫無疑問，受益證券可以做不同類型的區分，發行人可以根據潛在投資者的需求設定享有小同權利內容的收益證券。受益證券的權利性質取決于其約定的具體內容。關于受益證券的內容，臺灣地區“金融資產證券化條例”第16條規定：受益證券應編號并載明下列事項及由受托機構之代表人簽名、蓋章：表明其為特殊目的信托受益證券的文字；發行日及到期日；受益證券發行總金額；受益證券的發行申報主管機關核準或申報生效的文號及日期；創始機構及受托機構的名稱、地址；受益人的姓名或名稱；受益證券關于本金持份、收益持份、受償順位、期間及其它受益權相關內容；特殊目的信托契約的存續期間；受托機構支出費用之償還及損害賠償之事項；受托機構之報酬、種類、計算方法、支付時期及方法；受益證券轉讓對象如有限制者，其限制內容及其效力；特殊目的信托契約所定受益人行使權利的限制；其它主管機關規定的事項。